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　　AdTech领域，竞争壁垒已从传统的流量规模扩张演变为“数据权-算法权-溢价权”的飞轮。其核心护城河由以下三个维度构成： 首先，领先厂商通过整合全链路特权数据，利用聚合、归因及一方应用数据(如 JOYY 的社交深度信号或 AppLovin的全量竞价流)，消除数据偏差，使模型能从“竞价失败”的数据中学习，实现从“看片段”到“全知全能”的跨越；其次是高难度的工程架构，AdTech厂商在毫秒级实时竞价(RTB)中部署 Transformer 等复杂架构，要求在10-50毫秒内完成数百万次QPS的推理，构成了极高的算力成本与底层算子优化门槛；最后，领先平台通过即时反馈的闭环体系，将实时的一方行为序列转化为高维特征向量，能实现零日优化，在广告投放后几小时内完成模型校准，从而在存量博弈中获得远超行业平均水平的边际利润率。

　　中信建投认为，JOYY基本面拐点已过，广告业务的爆发式增长正在重塑公司的估值逻辑。一方面过去几个季度公司主动调整直播业务策略，尤其是去化部分低ROI的收入，导致直播收入波动；随着主动调整全部落地，内容和付费体验优化，2Q25直播环涨1%，3Q25直播收入环比加速复苏，直播有望在26年初同比转正；另一方面，广告科技业务持续保持高增速，非直播业务占比25年底有望提升至接近30%。股东回报层面，JOYY全年预计回报股东3亿美元，其中2亿分红，1亿回购，截止至11月14日，公司累计已执行回购8860万美元，为估值提供支撑。当前的估值水平并未反映其核心业务的韧性、新业务的潜力，存在估值修复空间。中信建投引入SOTP估值法以考虑Adtech业务新增披露的价值，维持“买入”评级，目标价80美元。